证券公司并购实践与思考

未来一流投资银行的建设，既需要证券公司用好并购工具实现能力和规模升级，更需要证券公司成功地迈过自身业务转型这道门槛。

撰文｜葛小波 刘雨辰

葛小波

国联证券

无锡

2025年1月，国联证券股份有限公司（以下简称国联证券）公告以发行股份的方式完成对民生证券股份有限公司（以下简称民生证券）99.26%的股份进行收购，民生证券成为国联证券的控股子公司。两家公司的并购重组成为本轮中国证券业并购潮中的亮点。不同于以往，这次并购浪潮是在实现金融强国和建设国际一流投资银行的大背景下开始的，证券公司的并购重组不仅仅是为了实现自身的发展，更是在践行国家的战略部署。

投资银行的发展史也是一部并购史

全球投资银行行业已经有几百年的历史了，现代投资银行的业务模式和收入结构与行业发展初期相比已经发生很大变化，但是过去几百年一直没变的发展推动力就是并购。在行业发展初期，投资银行还没有上市，有着更强的合伙人属性，并购双方在战略互补和文化融合的前提下，并购更多体现为合伙人之间的价值观认同，合并的过程相对简单。进入20世纪后半段，多数的投资银行已经变成上市公司，即使一直坚持合伙人文化的高盛公司也在上世纪末完成IPO。投资银行的合并在定价和公司治理程序方面也变得更加复杂，由于可以股份支付，对于收购方的现金压力有很大减轻，从这个角度而言，上市又有利于更多的并购。

过去几十年来，在投资银行行业每年都会发生上百次并购，很多并购都会给收购方乃至整个投资银行行业带来战略性的影响。比如，高盛公司在上世纪八十年代完成了对于Jaron公司的并购，使其在本世纪初的大宗商品业务竞争中脱颖而出，体现了显著的差异化优势；作为传统的商业银行或私人银行的德意志银行、瑞士银行和瑞士信贷，在九十年代分别对摩根建富、华宝和第一波士顿的收购，弥补了其投资银行业务的短板，使其成为全能型金融机构；在本世纪初的全球金融危机过程中，贝尔斯登和美林证券分别被摩根大通和美国银行收购，有效地拯救了美国的金融体系并维护了金融市场稳定。在金融危机过后的2010年代，投资银行行业对于自身的业务模式进行了反思，摩根士丹利完成了对于所罗门美邦的收购，大举进军收入更加稳定的财富管理行业，其经营模式显著差异于老对手高盛，估值水平也逐步胜出。近年来，瑞士银行（UBS）也完成了对于困难重重的瑞士信贷（CS）的收购，市场也经历了从怀疑到认同的过程，这宗并购一定会对投资银行业的发展带来深远的影响。

在中国过去几十年资本市场发展过程中，也有诸多投资银行并购案例。特别是中信证券在发展过程中利用并购工具一直比较成功，通过收购万通证券、金通证券和华夏证券（后更名为中信建投证券），极速地扩大了资产规模和业务覆盖区域；收购华夏基金，快速提升了其资产管理业务的能力；收购里昂证券，开启了其国际化的进程。里昂证券在十几个国家都有其分支机构，覆盖了上千家投资机构，上述网络对于中信证券海外投资银行业务和交易业务的发展，起到了重要的推动作用。

成功的收购案例与证券市场的发展形成共振

历史上有很多不成功的案例，比如全球金融危机之前的部分并购案例，并购方自身对于次级贷款以及次级贷款相关结构产品并不了解，贸然收购不但没有形成合力，反而把收购方拉入泥潭。反之，如果只靠内生发展没有并购，则会影响公司的发展速度和服务能力，往往会错失良机。即使对于不过分依赖资产负债表的精品投行（Boutique）而言，通过并购扩充优质团队和业务的地理覆盖范围也是至关重要的。

本人在证券行业从业近三十年，有幸在中信证券和国联证券两家公司均深度参与了几次重要并购。在证券市场不同发展阶段，针对不同的并购标的，并购过程中所考虑的重点也会有所不同。

综合治理阶段的收购促进了行业风控体系的完善

如前所述，中国证券行业在2004年前后进入综合治理阶段，当时证券公司挪用保证金现象非常普遍，被挪用的资金用于自营甚至各种实业投资。在相对低迷的市场环境下，证券公司的隐形杠杆不仅让其巨额亏损，而且很多公司甚至亏掉全部资本金，处于资不抵债的状态。当时中国证监会推出了独立存管制度，并建立创新类和规范类证券公司的分级评审，核心目的在于推动证券公司建立全面风险管理体系，保护投资者的交易结算资金的安全。本人也很幸运地成为中国证监会评审组的人员，在评审的同时也在积极借鉴各公司的经验和优点，提升自己和我们团队的能力，改善我们公司的运作。

当时证券公司进行并购和重组的案例比较多，由于证券公司属于风险资产，地方政府往往希望本地问题公司被收购，以维护当地的金融稳定性并实现社会维稳目标。所以当时并购的核心问题是如何解决存取款的流动性和弥补交易结算资金的缺口。本人于2002—2006年就职中信证券的风险管理部并担任部门负责人，部门派出骨干员工参加了对于金通证券和华夏证券的收购。为了保证收购的顺利进行，我与派出人员每天都有邮件或电话沟通。当时的收购更多是从风险管理角度考虑，需要解决以下问题：

第一是摸清家底，了解被挪用客户交易结算交易资金的缺口，当时由于部分公司还没有上线集中交易，还需要对于分支机构进行逐家统计；同时要厘清公司资产，摸清资产本身的亏损状态，当时还没有实施企业会计准则（更谈不上现行的IFRS9），证券公司的会计核算也存在多样性，厘清资产需要花费很多精力。

第二是要保证日常的流动性，保证客户的存取款和交易执行，在这方面需要得到监管部门和人民银行的支持，利用人民银行再贷款来支持流动性。海外的问题投资银行也有类似安排，比如JP摩根收购贝尔斯登和美国银行收购美林证券也都有类似安排，瑞士信贷远没有达到资不抵债，但是瑞士央行也对瑞士银行收购瑞士信贷给予了流动性支持。

第三就是定价安排，在当时比较流行的方式包括：承担债务方式（中信证券收购金通证券），外资购买门票（瑞士银行收购北京证券）以及直接注资方式（中信证券和建银投资收购华夏证券）。在当时除了外资收购外，证券牌照基本都没有太多溢价。

第四是对于资产的处置，证券类资产往往会留在被证券公司内部，比如自营证券和营业部资产等。由于之后几年中国股市进入牛市，这些资产往往帮助收购方迅速形成弥补亏损并盈利；非证券类资产往往被剥离出证券公司，比如当时华夏证券的非证券类资产被剥离出去，成立了建投中信公司（华夏证券被更名为中信建投证券），建银投资控股该公司。

第五也是最重要的就是帮助被收购主体建立独立存管体系和全面风险控制体系，保证其未来的安全顺畅运行。综合治理距今已经二十余年了，中国证券行业整体运动稳健，没有任何系统性风险事件，应该说当时的收购和重组发挥了重要作用。

头部证券公司通过海外收购提升国际化程度

中信证券的H股IPO和收购里昂证券是其迈向国际化的里程碑。在2011年以前，中国证券行业基本只能提供本土服务，特别是超大型项目的境外IPO，主要依赖外资机构，海外的交易业务和资产管理业务能力也很弱。

中信证券于2007年明确了国际化发展目标，其后经历了很多探索，但是没有达到预期效果。中信证券于2010年开始与里昂证券的股东——法国农业银行开始谈判。本人当时担任中信证券的执委兼财务总监，全程参与了收购相关工作，其间工作的重点包括：

首先是收购工作与中信证券的H股IPO是相互影响的。中信证券H股IPO募集资金接近18亿美元，所有保荐机构均为中资机构，这在当时是首创，很多外资机构甚至怀疑成功的可能性。当时之所以获得成功有两大方面原因，一是银行系海外投行的支持，二是里昂证券全部开放了其销售网络。超大规模海外IPO需要境外投资者的支持，国内证券公司当时完全没有针对这些投资者的覆盖，里昂证券所覆盖的近千家机构投资者，对于发行成功做出了巨大的贡献。另外在本次发行过程中，中信证券利用部分募集资金收购了里昂证券19.99%的股权。当时有两方面考虑，一是通过本次收购，建立与里昂证券之间的资本性联系，为未来的进一步收购奠定基础；二是时间上的考虑，收购19.99%可以避免模拟合并报表的比例。在当时的环境下，完成经审计的模拟报表需要数月时间，很可能会错过H股发行的时间窗口。从现在来看，上述安排是非常务实和成功的。

其次，跨境收购过程中的监管沟通是至关重要的。中信证券对于里昂证券的收购得到了中国证监会和财政部的大力支持，这是成功的前提和基础。里昂证券的业务涉及十几个国家，实际控制人变更需要十几个国家监管部门的行政许可，其中英国和美国的审批难度较大，国务院领导分别在中英和中美国际级战略对话过程中提出过收购里昂证券的问题，推动了收购进程。特别是关于里昂证券美国公司的收购，根据美国银行控股公司法案，实际控制人如果在美国控股商业银行，该控制人控制的证券公司在美国的业务范围将会受到很多限制，对此，中信证券与美联储进行了多次沟通，在2015年7月份，才解决了在美国的牌照问题。美国银行控股公司法案，是国内银行系证券公司（如果在美国设立子行或分行）境外收购中需要重点考虑的问题。

最后是整合与融合的问题。里昂证券的核心能力是卖方研究和机构销售，虽然具备很强的专业能力，但是业务范围不够丰富，也面临着业务模式从High Touch（高接触）向Low Touch（低接触）方面的转型和佣金率的下滑。中信证券完成对于里昂证券的收购后的几年，也是其国际业务发展最快的阶段，投资银行业务每年保荐项目剧增并完成了很多超大型项目，在亚洲市场与国际投行比肩；在交易类业务方面，大力推动跨境股权衍生品交易和固定收益交易，综合服务能力显著增强。中信证券于2017年前后完成了境外业务的全面整合，里昂证券的研究和机构销售能力有助于为投行项目建立配售渠道，中信证券的海外交易能力也丰富了对于机构投资者的服务手段。

并购助力中型证券公司实现跨越式发展

如今证券行业的头部集中度会进一步增加，留给中小型机构的生存空间会进一步被压缩。虽然国联证券经历了快速发展，但是其在资本规模、客户基础、核心业务服务能力等方面存在显著欠缺，在未来的竞争中处于不利地位。

在过去五年间，国联证券曾经多次尝试通过并购实现跨越式发展，由于种种原因没有成功，直至2022年开始与民生证券的各层面进行接触。国联证券与民生证券存在三方面的互补：首先是业务互补，国联证券的财富管理业务和资产管理业务具备一定的特色和影响力，而民生证券的投资银行业务在国内具备很强的竞争力，双方研究业务和固定收益业务则各具特色各有所长；其次是区域上互补，国联证券的零售业务主要布局于长三角，而民生证券的零售业务在河南独树一帜；最后是机制上的互补，国联证券的国有机制有助于合并后的主体大幅度降低资金成本，民生证券的市场化机制有利于招募和激励人才。上述互补使得双方的整合更具战略意义。

诚然，国联证券与民生证券的整合也并非一帆风顺，项目团队在与并购方股东的沟通，双方经营层的认同，两地地方政府的协调，以及监管部门汇报和审批等方面均做了大量艰苦的工作。这其中也离不开国联集团（国联证券的控股股东）、无锡市委市政府、上海市各级政府、上海和江苏证监局、上海证券交易所以及中国证监会等给予的支持，顺利解决了股权定价、证券公司“一参一控”、母子公司在不同区域布局、发行股份购买资产和实际控制人变更的行政许可以及商誉处理等方面的棘手问题。

作为中央金融工作会议后实施的首个证券公司并购案例，股权的重组已经完成，为了符合“一参一控”的要求，后续还要在公司落实业务的重组。整合后主体的竞争实力大幅度提升，主要财务指标排名突飞猛进，投资银行和研究等业务进入了准头部阵营，财富管理、资产管理和股权衍生品也具备较强的特色和影响力。尽管与国内头部公司还有差距，但是公司已经具备了足够资源投入信息系统建设和高端人才的招募，可以在部分细分领域成为行业的佼佼者。

证券公司并购过程中需要处理好诸多现实问题

证券公司的并购涉及两个被监管的主体，金融机构的资产庞大业务复杂，涉及政府税收、业务牌照和公司治理等多个方面，人才又在经营中起到至关重要的作用，这类并购往往难度会更大，除了估值谈判等并购常规问题以外，还有很多相对特殊的问题需要解决。

与地方政府的沟通问题

与综合治理阶段不同，现在证券公司已经成为优质资产，综合性证券公司的牌照也成了稀缺资源。两家证券公司整合以后，根据国内监管的要求，被收购的证券公司将不能成为全牌照公司，只能作为专业子公司存在，上述调整往往还会伴随着在注册地缴纳税收的减少。证券公司注册地的地方政府，往往并不希望本地的公司被其他地方的公司并购。为了保护当地政府的利益，收购需要在事前做好充分的沟通，并做好补偿预案。

证券行业监管中的问题

其一，金融机构的经营涉及公众的利益，务必要考虑被收购主体运行的稳定性，如果存在流动性压力，需要获得央行或地方政府的流动性支持，这是境内外并购的惯例。

其二，在股权重组的同时，要事先做好业务重组方案，在与监管机关进行前期沟通的时候，就要准备好初步方案，随着沟通的深入，方案也逐步清晰。

其三，根据《上市公司重大资产重组管理办法》和《监管规则适用指引——上市类第1号》，如果交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或其控制关联人（以下统称“关联方”），重组交易中对拟购买资产采取收益法或市场法进行评估或者估值并作为定价参考依据的，关联方需进行业绩承诺及补偿和减值测试（如采用市场法定价，仅需进行减值测试）。根据《证券公司股权管理规定》，证券公司股东不得签订在未来证券公司不符合特定条件时具有“对赌”性质的协议或者形成相关安排。在关联方资产注入的券商合并交易中，上市公司重组规则与证券行业监管规则在能否设置“对赌”性质的安排方面尚未完全达成一致的，建议监管部门进一步完善，给并购双方谈判提供明确指导，减少交易不确定性。

其四，涉及跨境收购，实际控制人变更需要获得当地监管机关的批准，特别是涉及美国机构的收购，如触发银行控股公司法案，可能导致被收购主体的很多业务无法继续开展。

其五也是最重要的一点，就是与监管机关的充分沟通，对于整体和细分方案以及取得的进展都要及时沟通，保证能够稳妥推进。

还有一点就是商誉减值测试的问题，由于被收购主体的各项业务会进行拆分，分别注入不同主体，哪些收入来源于收购主体，哪些收入来源于被收购主体比较难判断，比如固定收益和自营等业务，交易柜台合并在了一起，很难做区分。这是利用现金流产生单元（CGU）计算商誉减值测试过程中遇到的最大问题。

文化的融合问题

两家证券公司的合并，最重要的就是文化的融合，金融发展过程中，很多的投资银行并购不成功都是源于文化冲突。从我个人的经验来看，文化融合需要从几个方面入手：首先是长远目标和愿景的认可。以中信证券收购里昂证券为例，里昂证券原来主要做研究业务，研究观点相对独立。并入中信证券以后，研究业务需要配合投资银行和交易等业务，其团队需要做出调整来帮助公司实现新的目标。其次是双方价值观的认同，这也是文化融合的基础。证券公司的合规经营只是一条底线，价值观应该远高于这条底线，核心是如何平衡和保护员工、客户和股东利益，如何做到激励员工、服务客户和回报股东。最后是有效沟通，让团队深度了解公司的战略和运行体系。记得在中信证券收购里昂证券的初期，本人都会去里昂证券讲讲公司的年度工作报告，由于空间有限，每次都在交易层讲，整个交易层都挤满了人。被收购方的团队往往更加希望了解未来的发展思路和方向。

进一步的思考

本轮并购浪潮是在金融强国和建设一流投行的大背景下展开的。证券公司之间的并购既是行业做优做强的重要途径，也是践行国家战略的重要举措。并购并不是简单的规模扩张和叠加，而是要通过并购来提升服务能力和竞争实力，形成行业竞争的金字塔，进而涌现出国际一流投资银行和一大批准一流投资银行。我们应该清晰地看到，我们和国际一流投行的差距很大，主要体现为财富管理能力显著不足，交易能力和产品服务缺乏深度和广度，在海外资本市场缺乏足够的影响力。证券公司需要通过并购迅速弥补上述不足和短板。对于头部机构而言，仅在大中华区展业是远远不够的，需要尽力补足海外业务的短板。更重要的是证券行业需要修炼内功实现业务的转型升级。

传统的经纪型零售向财富管理型零售的转型以及承销型投资银行向并购型投资银行的转型是最重要的两大趋势。业内人士均感知到了上述转型的重要性，但是大家对于如何实施上述转型还普遍迷茫，缺乏可行的方法论，更缺乏执行的团队。证券公司的并购实施需要以并购主体的能力为支撑，成功的并购需要强大的载体，所以并购和内生成长是证券公司发展的两条腿，缺一不可。未来一流投资银行的建设，既需要证券公司用好并购工具实现能力和规模升级，更需要证券公司成功地迈过自身业务转型这道门槛。

（刘雨辰供职于国联证券）
（责任编辑：钟龙军）