由专业管理者管理、持股者众多、上市公开交易的公司，是近一百年来主要的商业结构。大萧条过后，上市公司这种商业模式成为主流，因为这种模式可以有效地让私人投资者手中的资本流动到企业，从而创造价值（20世纪60年代的公司股份有80%以上归私人投资者所有）。上市公司模式使得高管关注公司长期的增长和盈利性，关注持有公司股份的许许多多人的利益。
然而在过去40年里，上市公司模式是否合适一直处于争议之中。批评者提出，如今资本市场的交易比以往更频繁，这种模式会鼓励高管日益关注短期利益，目光变得狭隘，一心惦记自己的股票薪酬，对激进型对冲基金感到恐惧。这类意见的对错姑且不论，上市公司模式的确有问题：从1997年到2015年，美国上市公司数量减少了一半，而标普1500公司里受控公司（即有一个主要股东或主要股东集团的公司）的数量在2002年至2012年间增加了31%。标普500公司里有复数表决权股的公司数量从2007年至2017年增加了140%。
本文将考察上市公司减少的趋势，解释这种模式无法再满足其重要利益相关者基本需求的原因，并提出一种笔者认为可以取代上市公司成为主流商业模式的新结构。
潮流转向
反对上市公司的趋势可以追溯到20世纪70年代末期，1976年迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）和威廉·梅克林（William H.Meckling）发表于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）的《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》（Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and OwnershipStructure）是一个重要的标志。
这篇文章提出，专业管理者是不完全代理人，假如任其自行发展，他们就会倾向于最大化自己的利益，而非股东利益。根据股票决定管理者薪酬，被视为这个问题的解决方案。这一理念及相关的假设（即股东是企业的主要利益相关者）使得股票以及对管理者的股票期权奖励在之后的数十年里迅速发展。
可惜，几乎没有证据可以证明这种方法对企业绩效确有改善作用（我在其他地方论述过这个问题）。部分原因在于，詹森和梅克林引起的股东价值革命带来了意想不到的后果：令企业高层管理者关注自己公司股价的短期变化，甚于长期价值创造。CEO开始更为频繁地接触投资者，以及为投资者提供建议的分析家。为了展示自己战略的优越性，他们会强调自己在上次报告之后又创造了多少股东价值。与此同时，交易成本降低，加上新的投资组合管理方式，都鼓励由专业管理者管理的大型投资机构更积极地进行交易。
20世纪80年代初期引起瞩目的企业蓄意收购者（指大量购买其他公司股份以控制公司、高价出售获利的公司或个人——译者注），扩大了以上趋势带来的影响。企业蓄意收购者的激进行动，成了又一个令高管密切关注股价的驱动因素。倘若不注意公司股价，可能会引来企业蓄意收购者发起敌意收购，获得公司控制权，解雇公司高管，还有可能为了立即榨取全部价值而彻底毁掉公司——比如卡尔·伊坎（Carl Icahn）1985年收购环球航空公司（Trans World Airlines）的著名事件。如今袭击者指到哪里，激进对冲基金就打到哪里，但能够调动的资本比以前多得多了。
1980年的“第一要务”（First Call）服务，聚合多位分析家的预测对每家公司的季度营收及利润做出“普遍预测”，于是管理绩效的好坏有了清晰的定义。高管团队知道，假如公司在这种普遍预测中的成绩不好，股价就会暴跌，遭到敌意收购的风险随之上升。因此，高管迫切希望提升季度普遍预测的结果，哪怕为此牺牲长期目标也在所不惜。研究证实，企业高管的确会做出这样的取舍，甚至为此进行欺诈：21世纪初，为了提升股价而卷入财务丑闻的高管数量之多达到了前所未有的程度，如2001年的安然（Enron），以及2002年的阿德菲亚（Adelphia）、环球电信（Global Crossing）、世通（WorldCom）和泰科（Tyco）。
上市公司的衰落
美国政府尝试应对上市公司的治理问题。例如2002年的《萨班斯-奥克斯利法》（Sarbanes-OxleyAct）颁布新规，规定董事的独立性，并规定董事会里必须有具备财务专业知识的成员，避免企业出现更多财务丑闻。CEO和CFO必须为企业财务报告承担个人责任。股票分析师提供投资意见时必须披露利益冲突和相关问题。可是，这样的应对方式并未解决根源上的问题——上市公司不再服务于其最重要股东（退休投资者）和最重要人力（知识型员工）的利益。
退休投资者。1976年，彼得·德鲁克（Peter Drucker）准确地预测了养老基金的兴起，提出美国劳动者将会借由养老资产构成的退休基金获取股权，进而掌握生产工具，而不是通过无产阶级暴力革命掌握生产工具。存钱养老的人构成了如今最大的投资者群体。
这些投资者通常放眼长远，看的是将来20年、30年乃至40年的收益，而且固定收益养老金计划必须提供退休福利（跟人寿保险一样，人寿保险的利益与这类计划大体一致）。401（K）和个人退休账户（IndividualRetirement Account，简称IRA）等固定缴纳养老金计划没有这样的责任，但这类投资的经理追求的都是更高的长期回报，以期最大化养老金领受人的退休收入。他们可以投资长期债券、房地产和基础设施，也正是这样做的。不过，为了达到所需的收益水平，他们也必须投资股票，通常股票的收益率最高。
然而，按照目前的情况来看，高管激励明显与退休投资者创造长期价值的需求不一致，而且退休投资者无力改变这种状态。可能有人觉得贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）、道富银行（State Street）和大型养老基金拥有大量资本，可以迫使高管维护客户的利益。但即使一些机构做出了这方面的尝试，实际能力也很有限，因为基金数量庞大，各方持有的份额都不少。这意味着两件事：其一，大型机构能够施加给公司的惩罚有限，因为即使将持有的公司股份全部售出、压低股价，也只是为杠杆收购或激进对冲基金提供了机会；其二，多元化的大型基金没有理由希望任何一家公司单独表现出色，因为大型基金持有所有相互竞争的公司的股份，某一家公司获得卓越的成就，其竞争对手以及竞争对手的股价势必受到影响。举例来说，有人可能认为金佰利（Kimberly-Clark）的机构股东会希望金佰利拿出高明的创新，让好奇牌（Huggies）一次性纸尿裤彻底打败宝洁（P&G）的帮宝适（Pampers）。但机构股东持有的宝洁股份可能跟金佰利一样多，这种情况下，金佰利股价上涨的利润可能会被宝洁遭受的损失抵消。
总而言之，机构投资者没有能力规训企业高管、保护公司远离贪婪的对冲基金或鼓励公司积极竞争，也没有这样做的动机。
知识型员工。在做出关于养老金的预测约20年前的1959年，德鲁克曾经提醒人们注意一种新的员工：知识型员工。他们没有强健的肌肉，而是运用自己的头脑。德鲁克提出，知识型员工对于工作性质更加挑剔，因为他们的工作是在头脑中、用头脑完成的。他们的劳动是自主的。
这正是上市公司问题的核心。公司价值创造的首要驱动力——知识型员工，被要求为股东利益而工作。他们被要求做出牺牲，实现季度财务目标。激进对冲基金逼近时，他们必须接受公司里的同事和朋友被解雇以提升盈利性的做法。
公司的股东是谁？股东名册里最显眼的可能是贝莱德、富达、道富和Vanguard。但这些只是信托机构，是真正投资的股东的代表。加利福尼亚州公务员退休基金（CalPERS）、纽约州公共退休基金（New York State CommonRetirement Fund）和得克萨斯州教师退休基金（Teacher Retirement Systemof Texas），还有维权投资者Pershing Square、第三点（Third Point）和ValueAct Capital都是如此。这些机构总共代表80%的股东。真正的股东与自己持股的公司没有交流，甚至并不知道自己持有哪些公司的股份。
因此，这种占主导地位的上市公司模式，是让员工在收入由股价决定的高管手下，为面目模糊的股东的利益而辛苦劳作。如此想来，盖洛普（Gallup）2020年的调查结果显示，只有31%的员工投入工作，54%并不投入，14%故意怠工，这样的结果也是理所当然的。德鲁克假如知道他的知识型员工会在这种环境下辛苦工作，或许也能预测出以上的数字。现代的上市公司并不适合知识型员工。
那么，怎样的模式能够取代上市公司？
新的商业模式
要取代公众持股公司，私募股权公司无疑是一个容易想到的选项。2002年以来，私募股权公司的资产净值增长超过七倍，是上市公司价值增长的两倍。这种增长在很大程度上受到了大型养老基金的推动。大型养老基金已经成为私募股权公司的最大投资者。迈克尔·詹森1989年在发表于《哈佛商业评论》的文章《上市公司失势》（Eclipse of thePublic Corporation）中预言了私募股权公司的兴起，历史证明他是对的。
不过，私募股权无法取代上市公司，因为私募股权得以存在的前提正是上市公司。私募股权投资者希望在五至七年后获得一定的收益，因此私募股权基金必须在这段时间内把购入的公司卖掉。传统上而言，这意味着将公司股份归还公开市场，方式是IPO或者卖给一家上市公司。但最近这些退出的途径（特别是IPO）难度提升了，私募股权基金把公司卖给其他私募股权基金的情况渐渐增加。当然，这种做法只是权宜之计，这部分股份最终还是会回到公开市场。
戴尔的经历是一个教科书级的例子。2013年，戴尔创始人迈克尔·戴尔（Michael Dell）和私募股权基金银湖资本（Silver Lake Partners）以近250亿美元的价格将戴尔公司私有化，因为他们认为戴尔公司作为上市公司无法从最初的商品化个人计算机业务提供商转型为企业服务提供商。转为私有企业后，戴尔迈出了重要的一步，收购EMC——该公司持有云计算服务提供商VMware的股份。五年后戴尔回到公开市场，企业估值约700亿美元。过去以250亿美元卖出的养老基金投资者可以再以700亿美元的价格买回来，但还有450亿美元的股份流向了私人投资者，据估计，迈克尔·戴尔本人持有其中的280亿美元。
如果没有上市公司和资本市场让私募股权基金将投资变现，戴尔这样的交易就不会出现，私募股权基金也就不会存在。因此，私募股权无法取代上市公司。
要寻找可以取代上市公司的新模式，先来考虑如何满足知识型员工和退休投资者，即关键的价值创造者和可持续价值受益者的需求。新模式要满足他们的需求，必须解决股权分散的公司最基本的治理问题：CEO的激励因素与前面两个利益相关者的长期利益不一致。另外，新模式还必须削弱激进型对冲基金借由企业的损失获利的能力。
我认为，最有可能取代上市公司模式的是长期企业（long-term enterprise，简称LTE），即所有权仅属于能从长期价值中获得最大利益的利益相关者（退休投资者和员工）的私有企业。具体可以是这样：原有的或专门为转型而设立的员工持股计划（employee stock ownership plan，简称ESOP），与一个或多个养老基金合作将公司私有化。治理重点放在真正的长期表现上，不要太关注短期的股价波动——因为并不存在股价。其他长期投资者可能也会觉得这种模式很有吸引力。像贝莱德、富达和道富这样的机构，可以想办法让个人退休账户投资者以ESOP的形式投资。
下面详述这种模式对几个关键利益相关者的影响。
退休投资者。对于这部分投资者而言，LTE模式并不陌生。加拿大的三大的养老基金（全世界排名在前20名以内）里有两个并购了加拿大的大型房地产开发公司。魁北克储蓄投资集团（CDPQ）1990年将艾芬豪（Ivanhoé）公司私有化，2000年将剑桥购物中心（Cambridge Shopping Centres）私有化，并购了这些企业，成为完全私有的房地产巨头。安大略省教师养老金计划（Ontario Teachers’ Pension Plan，简称OTPP）2000年将另一家大型房地产企业Cadillac Fairview私有化。私有化并购不同于私募股权投资。投资者的目的不是让公司状况好转、五年后再重新上市，而是希望获得稳定的长期回报。
公平地说，这些私有化还集中在房地产领域，而非传统消费或工业领域。房地产领域个人资产的主要买家是养老基金。而LTE要成为主要的公司所有权模式，必须让养老基金和其他退休投资者逐步向更多领域扩展。现在似乎有这个趋势：2019年加拿大最大的养老基金——加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）以61亿美元的价格将替代能源公司Pattern Energy私有化。
这种方法借鉴自全世界最著名的投资家沃伦·巴菲特（Warren Buffett）。他持有苹果、美国银行（Bank of America）、可口可乐、美国运通（Amex）和富国银行（Wells Fargo）等上市公司的大量股份（150亿美元以上），但这部分投资还不到他的伯克希尔·哈撒韦（BerkshireHathaway）公司市值——3130亿美元（截至本文撰写时）的一半。伯克希尔·哈撒韦持有更多的是完全私有化的公司，如GEICO、伯灵顿北方圣塔菲（Burlington Northern Santa Fe，简称BNSF）、DQ、鲜果布衣（Fruitof the Loom）、路博润（Lubrizol）和金霸王（Duracell）。其中价值最高的可能是GEICO（约500亿美元），但最有趣的大概是BNSF，即美国最大的铁路——BNSF铁路的母公司。2009年，伯克希尔·哈撒韦以260亿美元的价格购入了BNSF剩下的77.4%股份，加上先前已经购入的股份，总价值440亿美元。伯克希尔·哈撒韦的目的是彻底将该铁路转为私营——永远不再上市。
巴菲特能赶在其他人之前想出好的投资方法，这正是他的事业本身。他青睐集中型股权，放眼长远，用价值增长而非股价变动来激励高管，保护他们不受激进对冲基金、股评人和交易商等追求短期利益的市场参与者影响。
知识型员工。在伯克希尔·哈撒韦独资的公司工作，对员工而言很有吸引力。员工知道自己在为谁工作：持有期超长的股东。不过只知道股东是谁还不够。现代经济中，重要人才自己就要成为公司的长期股东。上面已经说过，股票期权不会给员工长期投入的动力。这里需要的是员工持股计划（ESOP）。
由ESOP参与者全资拥有的大型企业表现极为出色。例如100%归某ESOP所有的大众超级市场公司（Publix Super Markets），营收360亿美元，在《财富》500强中排名87，员工数量在美国私营企业中排名29。最能证明其业绩的或许是，它还是消费者评选出的美国最好的连锁超市。WinCoFoods、Brookshire Brothers和IGA母公司Metcash等一些大型超市也有ESOP。在零售行业以外，拥有ESOP的企业还有格尔特斯（Gore-Tex）的母公司W.L. Gore & Associates、顶级电子通信数据网络产品经销商Graybar，以及美国一流的建筑事务所Gensler。
可以看出，有ESOP的大公司要么是一线员工与顾客间的交流至关重要的零售企业，要么是依赖专业人士的建筑、工程和咨询企业。这类企业通常注重创新，具有很强的竞争力。
大规模推广ESOP，几乎不需要新的监管法规。现在已经有了稳健的基础设施，保护参加ESOP的员工的利益。（ESOP并不等同于员工养老金，养老金不应该大部分投资公司股票。ESOP是一种奖励和激励员工价值创造的方式。）股份在员工供职六年后分配（vest），而且ESOP必须有第三方每年确定一次股份的公允价值，以便在员工离职时拥有的股份能以合理的价格卖出，与上市公司员工同等程度地获得资产增值带来的利益。退休员工以同样的方式获益，而且可以将收益存入退休金账户享受税收优惠。
员工持股计划尚未得到广泛应用，这点令人吃惊，不过原本的主导模式很难取代。上市公司是默认的模式——安全的选择。银行家、律师和会计师不费吹灰之力就能推动公司上市，然而几乎没有人专攻ESOP。另外，个人或小团体没有追求ESOP的强烈动机。私有公司上市，创始团队和最初的天使投资人或风险投资者会收获可观的回报。而在ESOP模式下，每一位员工都会获得一定利益，但并不多。假如一个员工团队要朝这个方向努力，就必须解释为什么要尝试不一样的模式，而且不像上市那样有一群专家准备提供协助。不过，倘若ESOP能够推广开来，员工、股东和社会都将获益。
总而言之，我提出的这种模式可以满足退休投资者和知识型员工这两个群体的主要需求，同时保留上市公司结构的益处。长期企业既可以引导退休金流向投资，在20年至30年后产生高额回报，又可以鼓励身在富有活力的知识密集型行业的员工积极创造产生回报所必需的价值。
支持现有模式的人说，公共市场一直是聚合和处理价值信息、让现金在投资中流动的高效机制，所以上市公司模式才获得了成功。
可是，这种模式不一定仍然是确定公允价值的最佳方式。短期因素主导了企业决策，重视短期利益的投资者使得市场价格不再像以往一样可靠地反映价值。同时，网络信息广泛可及，加上正式建模越来越复杂，使得独立于市场的企业价值评估的质量大幅度提升。
公司上市演说和资本市场不会灭绝。不是所有投资者都能着眼长远，而且很多行业也许不可能实现新模式。但股票市场对于长期价值创造的阻碍作用逐渐大过支持，使得退休投资者的投资选项减少，并且让最有可能为退休投资者创造其所需价值的员工失去动力。本文提出的新模式可以更好地满足这些关键利益相关者的需求。
罗杰·马丁（Roger L. Martin） | 文
罗杰·马丁曾担任多伦多大学罗特曼管理学院院长，现在是CEO咨询顾问，著有《更多不一定更好：摆脱对经济效益的执迷》（When More IsNot Better: Overcoming America's Obsession with Economic Efficiency）哈佛商业评论出版社，2020年出版。
蒋荟蓉|译 牛文静|校 时青靖|编辑