本期《哈佛商业评论》，还有之前的很多期，都刊登了谴责短期主义的文章，提倡让企业领导者免受外部压力的措施，说是外部压力会令领导者短视。这样的主张听起来很有道理，却没有多少实证和经济逻辑。而且，支持这种观点的人忽视了外部投资者监督的益处，以及屏蔽外部压力会带来的问题。
《哈佛商业评论》至少从40年前就开始讲短期主义的危险了。1980年刊登的文章《管理经济衰退之路》（Managing Our Way to Economic Decline）中，罗伯特·海斯（Robert Hayes）和威廉·阿伯内西（William Abernathy）提出，企业管理者关注短期结果导致“竞争势头明显恶化”。迈克尔·波特（Michael Porter）1992年的《资本的缺点：美国失败的资本投资系统》（Capital Disadvantage: America’s FailingCapital Investment System）也提出，短期主义导致长期的研发项目获得的投资不足，因此“美国的重要行业发展不如其他国家，尤其是日本和德国”。
在那之后的数十年里，短期主义并未造成他们所说的恶化和落后，然而呼吁保护企业领导者免受外部压力的声浪却越来越高。长期以来，这种论点一直被用来支持限制股东权力、隔离企业领导者的措施，如反收购、交错董事会、双重股权结构和双重资本重组等。
这种蛊惑人心的论点说服了许多机构投资者和政府机构。但大家有必要了解一下反对短期主义的问题。
市场是否低估了长期项目？
反对短期主义的论点有一大预设前提，就是市场整体低估了长期投资的价值，因此长期项目的价值未能完全反映在股价上。诚然，市场有时会出差错，但表达出这种担忧的人目前尚未拿出可靠的证据充分支持自己的呼吁。
二十年来，关于短期主义的耸人听闻的警告层出不穷，成长型企业，即股价主要取决于对其长期回报的期望的企业大幅度增值。截至2020年第三季度末，纳斯达克100指数（很大比重为科技公司）中的公司占了美国股市资本总额的1/4以上，而且市盈率很高，反映出市场希望根据企业未来前景（而非目前收益）评估其价值。
假如投资者整体低估了长期发展前景，成长型企业的交易价格就会打折扣，好让投资者在长期获得更高的回报。但实证表明，成长型股票的长期回报其实低于其他根据当前盈利能力确定股价的股票，因此成长型股票的交易价格也偏高。
亚马逊（Amazon）和奈飞（Netflix）的例子生动地说明，如果时机合适，投资者会十分耐心地接受企业暂时放弃眼前利润为长期投资的战略。十年来这两家公司的股价大幅度上涨，各自翻了20倍和10倍，而它们注重成长的战略也使得这个过程中的利润相对较低。
当然，一些企业领导者可能认为市场没有充分认可自己公司的长期前景，所以公司股价偏低。但这样的反应只不过表明这些人高估了公司的表现，或者是在为自己辩护。即使股市价格令一家企业的领导者失望，也很可能是对其长期前景的准确反映。
对冲基金激进主义有害吗？
为短期主义担忧的人将对冲基金激进主义视为威胁，因此呼吁采取措施阻止激进对冲基金，呼吁其他投资者避免支持激进者。这种观点反映出对激进主义作用的评估不足。
反对激进对冲基金的人表示，对冲基金促使企业为短期利益牺牲长期前景，借此盈利，而且将来会导致股价下跌。2012年我在大型企业联合会（Conference Board）上与杰出的企业律师马蒂·利普顿（Marty Lipton，正是他提出了抵制收购的“毒丸计划”）辩论，他向我发起挑战，让我从实证层面调查他担心的问题：激进对冲基金介入后的数年里，目标企业会如何发展。之后我与阿隆·布拉夫（Alon Brav）、姜纬（音译）一同开展实证研究，回应这一挑战。我们考察了这种介入之后五年的影响，没有找到证据证明他担心的问题。激进者开始介入，通常会带动股价飙升，在其后五年里并未逆转。
提倡隔离企业领导者的人还提出，不只是激进对冲基金实际介入的公司，对冲基金的阴影会对一切公司运营产生极大的负面影响。这种观点认为，企业领导者为了降低对冲基金介入的可能性，会大幅度削减对长期项目的投资，推高短期股价。然而，这种观点成立的前提是减少对长期项目的投资可以提升市场价格，这个预设条件本身就有问题。
此外，这种观点还忽视了对冲基金激进主义介入的可能性对企业领导者表现产生的积极影响。对冲基金介入的威胁，应当被视为防止管理松懈、表现欠佳的措施，起着重要的监督作用，激励领导者设法提升股东价值。美国法律对敌意收购设下了重大障碍，这种机制尤为重要。假如对冲基金也被阻碍，可想而知，管理松懈、变现欠佳的领导者会增加，对投资者和总体经济状况造成负面影响。
长期投资者与短期投资者：是对头还是盟友？
希望保护企业领导者免受市场压力影响的人，往往会把“好的”长期投资者和“不好的”短期投资者区分开，认为所有激进对冲基金都属于后者，哪怕会长期持有也不例外。这些人煽动长期投资者将短期投资者的影响视为对自己有害的负面影响，从而让企业管理者远离这种影响。根据这种观点，长期投资者应当为企业管理者提供支持，避免与对冲基金合作，让管理者得以心无旁骛地专注于长期价值。
可是，前不久我与多伦·列维特（Doron Levit）一同开展的一项对短期和长期投资者兴趣的分析研究表明，这种观点有很大的缺陷。即使是计划长期持有某公司股份（比如指数基金）的投资者，也不是不关注短期成果。关注长期价值，并不等于坐等企业管理者最终交付长期价值。长期投资者也会热切关注阶段性的业绩，这种业绩报告可能会反映出公司管理或治理需要改进的地方，激励管理层关注股东利益。
此外，长期投资者通常还会因激进对冲基金的活动而获益。对冲基金一般无法促成改变，除非其他投资者愿意支持，而其他投资者只会在确定自己也能够从中获益的时候提供支持。而且，如果激进对冲基金介入可以解决管理松懈和表现不理想的问题，公司所有投资者都会获益。
对冲基金的反对者声称此类维权投资者的利益与长期投资者背道而驰，因为前者会在其活动对股价的负面影响显现之前脱身。这一论点并无数据支持。我与布拉夫、姜纬的研究发现，激进对冲基金抛出目标股票后的数年里，该企业股票并未出现代表价格反转的异常负回报。
内在驱动的短期主义
虽然目前尚没有充分的证据能证明短期主义问题严重到了有必要隔离企业管理者的地步，不过，上市公司的总体治理仍然有很大的改进空间，特别是长期项目相关的决策方面。将高管薪资与企业长期成果挂钩，会有不错的效果。
企业领导者对季度财报和分析师预期的关注也许是过头了。但这种关注主要是出于领导者自己的选择，而非外部压力使然。特别是董事和高管自己制定的薪酬制度，促使管理者重视短期成果和股价。
标准薪酬体系中通常有奖励短期成果（哪怕只是昙花一现）的奖金，数额可观。这种安排也让高管实质上可以自由地放弃股权激励，通过股价的短期表现提升获益。
我与杰西·弗里德（Jesse Fried）在《不看业绩付薪水：高管薪酬应当发挥的作用》（PayWithout Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation）一书中提出，消除短期激励，限制企业领导者放弃股权的自由，可以有效地让领导者更加重视长期价值。我们在这本书和后续作品中写道，提供短期激励的薪酬之所以长期存在，是因为满足了高管的个人利益，不是因为外部投资者和市场的压力。
重新设计高管薪酬体系，与保护企业领导者免受投资者监督和介入的措施不同，缓和短期主义的同时不会带来管理懈怠、表现欠佳的风险。因此，为短期主义担忧的人在考虑冒着这种风险保护管理者之前，应该先关注一下改进薪酬体系。
愚蠢的倒车
鼓吹保护企业领导者的人，本质上是要开倒车，否认资本市场发展数十年来的积极影响。阿道夫·贝勒（Adolf Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner Means）在《现代公司与私有财产》（The Modern Corporation and Private Property）中写道，过去美国大型公司的所有权是分散的，所有者没有动力也没有能力监督和介入企业管理者的工作。管理者不必对投资者负责，也不受投资者监督，自然没有要追求短期成果的压力，但也没有追求长期成果的压力。
机构投资者兴起，使得企业所有权集中起来。我与阿尔玛·科恩（Alma Cohen）、斯科特·赫斯特（Scott Hirst）在2017年开展的一项关于机构投资者的研究表明，规模排名前50的机构投资者通常会占有股东大会上绝大部分的票数。这种所有权集中，使得有意义的投资者监督成为可能。投资者监督可能有一些负面影响，但总体而言利大于弊，服务于投资者利益和整体经济。弱化这种监督，会让我们走上错误的方向。
关于短期主义危害的警示，经常被用作保护管理者免受外部压力和监管的理由，但并没有证据表明短期主义真的产生了极其严重的负面影响，而且持有这种观点的人忽视了市场和投资者监督的重要积极作用。我们不应该被妖魔化的短期主义吓到，去支持让管理者远离外部压力的主张。接受和维护这种观点，会危害美国投资者乃至整体经济。
卢西恩·别布丘克（Lucian A. Bebchuk） | 文
卢西恩·别布丘克是哈佛法学院法学、经济学及金融学詹姆斯·巴尔·埃姆斯（James Barr Ames）教席教授，哈佛法学院企业治理项目创始主任，《隔离董事会有利于长期价值的迷思》（The Myth That Insulating Boards Serves Long-Term Value，2013年）以及与他人合作撰写的《激进对冲基金的长期影响》（The Long-TermEffects of Hedge Fund Activism，2015年）、《短期股东的权力是否更小？》（Should Short-Term Shareholders Have Less Rights?，2019年）等文章发表于《哥伦比亚法律评论》（Columbia Law Review）。