特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies），即SPACs，近来在公司董事会、华尔街和媒体上都受到大量关注。其理由很充分：尽管作为传统首次公开募股（IPO）替代品的SPAC以各种形式已存在了几十年，但在过去的两年里，它们在美国迅速流行。2019年，新建的公司有59家，投资额为130亿美元；2020年，新建公司247家，投资额为800亿美元；而2021年仅第一季度就新建了295家公司，投资额达960亿美元。此外，还有这样一个引人瞩目的事实：在2020年，SPAC在美国新上市公司中所占比例超过了50%。
SPAC是一种上市交易企业，企业寿命为期两年，成立的唯一目的是实现与私有企业的合并，或者说“联合”，使其得以上市。SPAC主要从上市股票投资者那里筹集资金，并有可能化解目标公司IPO进程中的风险并缩短这一进程。相比传统IPO，SPAC为目标公司提供的条件更优惠。
投资者的情绪高涨自然会招致怀疑，我们现在目睹了大量的怀疑态度。当研究人员迈克尔·克劳斯纳（Michael Klausner）、迈克尔·奥尔罗格（Michael Ohlrogge）和埃米莉·鲁安（Emily Ruan）对SPAC在2019年到2020年上半年之间的表现进行了分析后，他们得出的结论是，尽管SPAC的创立者工作出色，但他们的投资者却表现不佳。另一个令人担忧的可能原因是，各类名人和公众人物——从歌手西娅拉（Ciara）到美国众议院前议长保罗·瑞安（Paul Ryan）——都在追随这一潮流。这样的事态进展致使《纽约时报》（New York Times）在2021年2月指出，SPAC代表了“富有的名人展示他们地位和财富的一种新方式”。今年到目前为止，我们看到的最悲观的观点可能来自欧洲工商管理学院（INSEAD）教授伊万娜·瑙莫夫斯卡（Ivana Naumovska），她在HBR.org上的一篇文章中指出，SPACs与它们的过去的版本——20世纪90年代饱受诟病的空头支票公司——相比没有太大变化，而且根本无法持续。她文章的标题是“SPAC泡沫行将破灭”。
我们同意批评人士的看法，即并非所有的SPAC都能找到业绩优秀的目标，有些会彻底失败，许多投资者会亏本。尽管如此，我们认为SPAC将存在下去，而且很可能对资本市场构成净利好。原因何在？因为它们为投资者和目标企业提供了一系列新的融资机会，这些融资机会与后期风险投资、私募股权、直接上市及传统的IPO程序相竞争。它们为更广泛的初创企业和其他企业注入资本，从而推动创新和增长。
我们是以从业者的身份写此文章的。帕雷什是Natural Order收购公司的首席执行官及共同创始人，同为共同创始人的还有塞巴斯蒂亚诺·科西亚·卡斯蒂廖尼（Sebastiano Cossia Castiglioni）。该公司是成立于2020年的一家SPAC，专注于植物性食品经济。马克斯在该公司的董事会任职。在本文中，我们将分享许多我们所了解到的有关SPAC的局限性与优点的知识，凭借的是我们最近的经验和我们在投资领域（帕雷什）及谈判与决策方面（马克斯）深厚的专业知识。特别是，我们会详尽解释为何某些企业从SPAC而不是传统的IPO中寻求资本，以及老练的投资者和企业家可能会获得何种好处。
证据显而易见：SPAC正在彻底改变私人和公共资本市场。因此，领导者和经理人了解游戏的规则越来越重要。然而，我们需要着重指出，本文并不是对SPAC的全面认可。它只不过是为考虑涉足这一快速发展（对许多人来说是不熟悉的）领域的商业人士提供的一份指南。
值得商榷的开端
当SPAC在20世纪80年代最初以空头支票公司的形式出现时，它们未得到有力监管，因此受到低价股欺诈的困扰，从而导致投资者在20世纪90年代初之前每年损失超过20亿美元。国会介入进来，以提供急需的监管。比如，要求将空头支票公司IPO的收益存入受监管的第三方托管账户，在合并完成前禁止动用。随着新监管框架的建立，空头支票公司被重新冠以SPAC之名。
在随后的几十年里，SPAC成为了一种家庭作坊式行业，小型律师事务所、审计师和投资银行在此行业对那些主要缺乏蓝筹上市公司及私有企业投资培训的发起人团体提供支持。它们通常重点关注陷入困境的企业或小众行业，这可以反映出该时期的投资机会。然而，这种情况在2020年发生了改变，许多更严肃的投资者开始大量开办SPAC。成熟的对冲基金、私募公司和风投企业以及运营高管都被一众因素吸引到SPAC中：可用现金过剩、寻求流动性或成长资本的初创企业大量涌现，以及规范SPAC产品的监管变化。
由于这些经验丰富的参与者为该行业带来了信誉和专业知识，不太老练的投资者注意到了这一点，从而引发了目前的淘金热。然而，总的来说，如今的SPAC发起人拥有的声誉比以往任何时候都高，因此，他们目标企业的质量如同他们的投资一样得到了提升。
如今，多数SPAC关注的是正在颠覆消费者、技术或生物技术市场的企业。这些公司中有一些是投机性企业，有巨大的资本需求，而且只能对短期收入和生存能力提供有限的保证。（电动汽车企业通常属于这一范畴。）许多企业通过SPAC募集到了比其他方式更多的资金，推动了一系列行业的创新。当然，对于经验不足的投资者而言，在这一层面上冒险和投机是不明智的，但我们相信，经验丰富的分析师可以找到绝好的投资机会。
有些观察者并没有这么确定，包括我们上面引述到的研究人员。他们发表在《耶鲁大学监管杂志》（Yale Journal on Regulation）上的研究重点关注的是现代SPAC的一个重要特征：在发起人确定了目标企业并宣布拟议合并后，投资者可以选择退出交易。如果投资者不喜欢这笔交易，他们可以选择退出，将股票兑换成投资的现金及利息。研究人员发现，在他们研究的SPAC中，平均每笔交易的赎回率为58%，而赎回率中位数为73%。不仅如此，在超过三分之一的SPAC中，90%以上的投资者退出了交易。
乍一看，这些数字并不能提振信心，因为它们表明，多数SPAC投资者在目标确定后开始退出。但当我们更仔细审视这项研究时，我们发现，许多SPAC募集到的资金数量相对较少，且提供了高于平均水平的认股权证作为诱因来吸引投资者——这两个发现都表明，发起人团队的质量较低。市场情况在过去9个月里已发生了变化，发起人团队有了显著改善。因此，现在退出的投资者少得多。这是我们在研究结束后分析赎回历史时发现的东西。对于在2020年7月到2021年3月之间找到了目标的70家SPAC而言，平均赎回率仅为24%，相当于投入资本总额的20%。80%以上的SPAC的赎回率不到5%。
这表明，如今的SPAC生态系统根本不同于2019年之前还存在的那种生态系统，其特点是它有着不同的风险、利益相关者、结构和业绩。在这个新的生态系统中，公司董事会、投资者和企业家全都投入了时间和精力致力于SPAC程序的简单化，使其尽可能灵活，以便向目标公司提出的经济建议可以优化当前估值、长期机会和风险。
最近的结果令人鼓舞。从2019年1月到2021年一季度完成的所有交易中，SPAC 合并后的平均股价上涨了31%——这一数字落后于标普500指数企业同期平均36%的涨幅。不过，最近的一份简报——从2020年1月到2021年一季度——表明，并购之后，SPAC的表现远超标普500指数企业，涨幅为47%比20%。对于已宣布交易但截至2021年3月尚未合并的SPAC而言，IPO以来股价平均上涨了15%，相比之下，标普500指数企业同期的涨幅为5%。我们的意思并不是说我们的分析是正确的，而此前的分析是错误的。相反，我们意在强调SPAC市场的波动性，以及有必要注意市场分析的时机与局限性。
谁是利益相关者？
SPAC有三个主要的利益相关者群体：发起人、投资者和目标企业。每个群体关注的问题、需求和观点都有所不同。
发起人。SPAC程序由发起人发起。他们以向银行家、律师和会计支付不可退还款项的形式投入风险资本，以支付运营费用。如果发起人未能在两年内创建合并的企业，这家SPAC就必须解散，所有资金必须返还给原始投资者。发起人损失的不仅是风险资本，还有他们自己时间上的不小投入。但如果他们成功了，他们会获得发起人在合并公司中的股份，其价值通常达到了从原始投资者那里募集到的股本的20%。
让我们做一下计算。某发起人创建了一家目标资本为2.5亿美元的SPAC，投入了大约600万至800万美元来支付包括承销、律师和尽职调查费用在内的管理成本。随着结构和概念落实到位，该SPAC以每股10美元的价格向投资者出售2500万股股票。发起人还以名义价格购买了625万股股票，占流通股总数的20%。如果发起人在两年内成功实施了合并，其创始人的股份将以每股10美元的价格归入名下，从而使股本价值达到6250万美元。
一些批评者认为这个比例太高了。但请记住，只有当发起人开发出一个强有力的概念并成功地吸引了投资者、确定了一个充满希望的目标、并使目标公司相信企业合并会带来财务和战略利益时，他们才能获得这些奖励。他们还必须就竞争性交易条款进行谈判，引导目标公司和SPAC完成复杂的合并过程——在整个过程中不失去投资者。这是一个很高的要求。而随着SPAC的大量涌现，发起人之间为争夺目标公司和投资者的竞争已经加剧，加大了发起人同时损失风险资本和时间投资的可能性。
投资者。迄今为止，SPAC中的绝大多数投资来自机构投资者，通常是高度专业化的对冲基金。一家SPAC的原始投资者会在确定目标公司之前购买股票，他们必须信任发起人，这些发起人没有义务将他们的目标公司限制在其IPO材料中所列的规模、估值、行业或地理标准之内。投资者可获得两类证券：普通股（通常为每股10美元）和允许他们在未来以特定价格（通常为每股11.50美元）购买股票的认股权证。认股权证是SPAC发起人和投资者之间风险调整契约的关键要素。有些SPAC为购买的每一股普通股发行一份认股权证；有些为每股股份发行部分（通常是一半或三分之一）的认股权证；还有些不发行认股权证。考虑到为早期投资者提供额外好处的认股权证会激励认购，发行的认股权证数量越多，SPAC的感知风险就越高。
在发起人宣布与某目标公司达成协议后，原始投资者会选择要继续进行交易还是退出并连本带利收回其投资。即使他们决定退出，他们也可以保留他们的认股权证。从这个意义上说，SPAC为他们提供了一个无风险的机会来评估对私营公司的投资。
并非所有的SPAC投资者都寻求高额回报，他们也不一定对企业合并本身感兴趣。有些公司无意在合并中保留资本，并以投资收益利息和出售认股权证的形式，在动用杠杆的基础上利用结构来获得有保证的回报——收益率通常高于美国国债和AAA级企业债券，同时还可以看到合并的情况。结构的复杂性容许存在各种各样的回报属性、风险属性和时间安排，这要取决于投资者的目标。
目标公司。大多数SPAC的目标公司是已通过了风险投资程序的初创企业。企业在这一阶段通常会考虑几种选择：争取传统的IPO，直接进行IPO上市，将业务出售给另一家公司或私募公司，或者募集额外的资本，通常从私募公司、对冲基金或其他机构投资者那里募集。SPAC可以成为这些后期选项的一个有吸引力的替代之选。它们可高度定制，可以处理各种组合类型。虽然目标公司通常是仅有的一家私营企业，但发起人还可以使用这种结构来积聚多家目标公司。SPAC还可以让已经在海外上市的公司在美国上市，甚至可以将多家SPAC合并成一家上市。
这个游戏怎么玩儿
成功的SPAC会为各方创造价值：为发起人创造利润机会，为投资者提供适当的风险调整回报，为目标公司提供相对有吸引力的募集资金流程。能够创造的价值越大，SPAC就越有可能达成令各方满意的条件，并实现成功的合并。
早期，发起人创造价值的方式是通过投入风险资本并说服上市股票的股东相信投资机会。现在，发起人利用各种机构投资者（共同基金、家族理财、私募公司、养老基金、战略投资者）与SPAC一起投资于PIPE，即对上市股票的非公开投资（private investment in public equity），以此来向这些利益相关者提供更大的确定性。这一额外的资金来源允许投资者在合并时购买公司的股票。发起人利用PIPE验证其投资分析（PIPE权益代表投了信任票）、增加可用的资金总量，并减少发起人股权和认股权证的稀释影响。它们还可以在原始投资者万一选择退出交易时，被用作一种保证最低投资现金数额的手段。PIPE投资者会投入资本，并同意被锁定六个月。他们之所以承担这种风险是因为对投资机会充满信心，他们认为，合并之后的实体成交量会很小，而且他们得到的认购价格预计会低于市场价格。
为率领SPAC走完从构思到合并的整个过程，发起人需要一个强大的团队。与私募公司不同的是，如今许多发起人会招募运营高管，他们具有评估目标公司的专业领域知识，也有能力说服目标公司相信合并的好处。他们还会找出人脉强大并具备治理和战略经验的董事会成员。
SPAC交易非常复杂，且必须在紧张的时限内执行。SPAC团队必须具有运营及法律尽职调查、证券监管、高管薪酬、招聘、谈判和投资者关系方面的经验。虽然其中一些角色可以外包，但发起人通常会聘用专门的职员来指挥这些并行的流程。如果一家SPAC能够组建一支强大的团队，它就更有可能以良好的条件来吸引老练的长期投资者，而更有吸引力的目标公司会邀请它参与合并会谈。事实上，当SPAC拥有这些明显的优势时，它们通常会在其IPO中宣布这些优势。（高质量的目标公司不仅关注价格，而且也关注交易执行过程。）
目标企业能获得什么好处
与其他形式的募资和流动性相比，SPAC可以为目标公司提供具体的好处。相较于传统的IPO，SPAC通常会提供更高的估值、更少的稀释、更快获取资本的速度、更大的确定性和透明度、更低的费用和更少的监管要求。
以速度为例。对于目标公司来说，整个SPAC过程可能仅需3到5个月时间，估值在第一个月内就可以确定，而传统的IPO通常需要耗时9到12个月，估值和募集到的资金量在整个过程结束之前难以确定。在估值方面，SPAC提供的东西通常照样多于传统IPO。在合并前几个月，包括目标公司在内的SPAC各方会针对资金保证和具有约束力的估值进行协商（尽管估值须经PIPE投资者的批准）。相比之下，在传统的IPO中，目标公司大多把估值过程让给了承销商，承销商会直接招揽并管理潜在投资者。
另一个重要的好处是，出于各种原因，SPAC给出的估值通常高于传统IPO。首先，传统程序中存在利益冲突：承销商通常会与寻求上市的公司建立一次性的交易关系，但却与他们的经常性投资者建立持续的关系。在很大程度上，承销商控制着股票的分配，并利用这个过程来奖励他们最优秀和最重要的客户。他们通常会设定一个低于市场实际估值的初始价格，为他们的买入客户和他们自己提供更高的回报。
让我们看看这对目标公司意味着什么。2020年，企业在传统IPO中上市90天后，其市值平均增长了92%。这听起来可能像是巨大的成功——但IPO后的强劲表现实际上表明，这些企业在IPO过程中以过低的价格筹集到了太少的资金。由于未能优化其资产负债表和整体价值摊薄，这些企业未能获得本可以获得的资金，这些资金很可能被IPO银行家及其客户获取了。
作为目标公司，你应该高度关注发起人的交易执行能力和资本转换能力。你应该仔细审查团队法律顾问、银行家及IPO准备顾问的素质和专业知识，以及他们在显著压缩的时间范围内完成工作的能力。你应该要求发起人解释他们的投资观点和他们所提估值背后的逻辑。你应该评估团队执行后端活动的能力，包括提高PIPE、管理监管程序、确保股东认可，以及精心准备有效的公共关系故事——所有这些对顺利过渡到公开上市都必不可少。记住这些东西，你可能会发现你有充足的理由不选择让你出价最高的SPAC。
给目标公司的最后一条建议：请记住，发起人没有太多时间来完成合并。正因为如此，如果你能证明你的财务记录符合上市公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board）的规定，你将节省大家的时间，提供更多的确定性，这将使你的公司更具吸引力，并让你在谈判中处于更有利的地位。
为成功而谈判
博弈论强调，在谈判中制定合理行动步骤时，考虑对方可能做出的决定至关重要。这在SPAC生态系统中当然是正确的，在此系统中，你需要充分了解多方的动机和目标。
让我们看看发起人-目标公司谈判。如果你把它简单地分析为一个两方过程，你会发现目标公司有相当大的影响力，尤其是在24个月周期的后期，因为如果不能完成交易，发起人很可能会失去一切。但当你把原始投资者考虑进去时，计算就会发生改变，因为他们可以在交易宣布后拒绝交易。有利于目标公司的不合理条款将无法在PIPE过程中存续，或将引发投资者的大量赎回，使交易面临风险。
因此，发起人需要协商做出有效整合，这种整合相对于其他选择可以为目标公司创造更多的价值——对投资者也具有吸引力。谈判会因这样一个事实而更加复杂，即，目标公司可能在与多家SPAC进行谈判，至少在谈判过程的早期是这样。
就像其他任何复杂的谈判一样，SPAC合并协议提供了几乎无限的定制选项。所有参与者来到谈判桌前时都应该对他们需要、想要和关心的东西——以及他们在何处可以找到共同点——有切实的了解。如果你是一名投资者或是目标公司，要认识到，发起人不仅关注他们的股票，而且关注他们的声誉。声誉可能会影响他们另外创办SPAC的能力。如果你是一名发起人或投资者，要认识到，目标公司需要平衡他们可以获得的各种价值——从SPAC团队、价值稀释、交易执行甚至合并后获得的价值。目标公司还必须考虑一系列其他因素——可用于运营的现金、上市宣传、化解风险、股东流动性以及市场条件——这些因素可能会使谈判更加复杂。
我们相信，SPAC会存在下去，它们提供了获得巨大利益的潜力。当然，有些SPAC有时会以触目惊心的方式失败，有些参与者也会有不道德行为，就像任何其他募集资金的方式一样。然而，作为一种投资选择，SPAC自20世纪90年代以来，甚至仅仅自一年前开始就已出现显著改进。更多的变化必定会出现——监管、市场方面的变化——这意味着，参与SPAC程序的任何人都应该保持消息灵通和警惕。这是一个急速演变的故事。
马克斯·巴泽曼是哈佛商学院工商管理学Jesse Isidor Straus教席教授，著有《更好而非完美：最大程度实现可持续之善的现实主义者指南》（Better, Not Perfect: A Realist’s Guide to Maximum Sustainable Goodness)（哈珀商业出版社，2020年）一书，与唐·A·穆尔（Don A. Moore)合著的《决策领导力》（Decision Leadership)（耶鲁大学出版社，2022年）一书即将出版。帕雷什·帕特勒是Natural Order收购公司的联合创始人和CEO。它是亚洲最大对冲基金之一Sandstone Capital的创始人，曾担任执行合伙人。
马克斯·巴泽曼（Max H. Bazerman）
帕雷什·帕特勒（Paresh Patel）| 文
永年 | 译 牛文静 | 校 李源 | 编辑