从“噪声”到“信号”：自媒体传播失序下资本市场的治理路径

信息环境与信息生态的维护是资本市场高质量发展的前提。

撰文｜潘黎

潘黎

中证金融研究院研究员

北京

包括自媒体在内的各类新媒体平台已成为资本市场信息传播交流的重要媒介，资本市场的信息生态和舆论环境也发生了深刻变化，一定程度上改变了以往个人投资者信息知悉的劣势地位。但由于大部分个人投资者缺少专业知识，对收益和损失的敏感度高，投资情绪容易被煽动和带偏。在这个“全民皆可表达观点、全民皆可成为IP”的时代，自媒体的影响不容忽视。

自媒体已给资本市场信息环境带来深刻变化

自媒体内容形式丰富，包括图文、短视频、音频、问答、直播、条漫、vlog等。自媒体（信源维度）与社交媒体（互动维度）融合发展的主流平台有微信公众号、抖音、今日头条、快手、喜马拉雅、知乎、小红书、Bilibili、微信视频号等。自媒体能给信息知情者、权威解读者提供更自由的话语权，有助于促进公众间的沟通交流，在官方意见之外形成更有亲和力的意见交流。截至2023年12月，自媒体从业人员数量超过1亿人，全网短视频账号总数达15.5亿个。但当各类信息变得越来越唾手可得，且具备了较强的互动性，自媒体信息传播的弱点也被放大了。

自媒体运营机制影响信息质量

一是自媒体信息输出的独立性不够，易被商业逻辑深度捆绑。自媒体变现的方式主要包括广告、带货、知识付费、做IP产品、直播、原创优质内容奖励、平台活动获奖收益、流量收益、粉丝赞赏等，待遇高低基本直接取决于其拥有的粉丝数量和活跃程度。由于害怕失去粉丝而失去自己的市场地位和商业价值，一些自媒体运营者不得不追随粉丝们的集体意志，而不管他们是理性表达还是情绪发泄。每当有重大事件发生，自媒体平台的某些意见领袖们还会事先协商。有的是大意见领袖征询作为其粉丝的小意见领袖们的意见；有的是各独立的意见领袖们之间交换意见。这样做可以造成更大的声浪，并以此有效压制粉丝群里的异见者。

二是与传统媒体运营机构的“事前把关”相比，自媒体信息输出更多的是“事后把关”。新闻媒介的报道活动是对众多新闻素材取舍选择和加工的过程。传播媒介机构组织内部对信息的采写、筛选、加工、审核、决策以及发布等方面进行事前把关，往往要经过校对、编辑、责编、总编等环节。而自媒体传播过程越来越体现为一种双向互动的状态，有的媒体平台中心控制系统只能对由传统媒体发布的信息进行控制，但对普通受众自行发布的信息却缺乏事前把关人。针对自媒体乱象，有关部门开展的集中清理整治专项行动，也难以实质性删除错误观点的诱导及影响。

资本市场信息舆论环境的深刻变化

一是虚假新闻和片面消息的传播速度远超过了事实，“叙事陷阱”和“观点病毒”泛滥。正所谓，“当真相在穿鞋的时候，谎言已经跑遍了全城”。根据《科学》杂志的研究：从传播时间看，以1500人为传播目标，真新闻需要花的时间是“假新闻”的6倍之多；从传播人数看，真新闻很少能被超过1000人的账号转发，但排名前1%的假新闻却可以传播给十万人。部分自媒体或“网红”“大V”，出于某些偏狭的动机扭曲客观事实，使得本属理性的争论常常变成情绪性的宣泄或者刻意制造的对立。例如，“入市有风险，投资需谨慎”等固有声音渐弱。

二是叠加“沉默的螺旋”效应，媒体报道的系统性偏见会被放大。在媒体社交、互动功能的影响下，公众关注的焦点更偏向身份的归属和情感的认同，事实本身的对错有所弱化，理性思辨易被情感所压制。尤其是涉及公众敏感事项，如股市投资回报等问题时，这种“沉默的螺旋”、舆论“一边倒”的现象，更是随处可见。再加上自媒体本身就有报道偏见，为了吸引大众眼球会选择性报道一些事件，易引发舆情。有实证研究表明，当股票回报率非常高或非常低时，媒体更有可能报道股市。资本市场的风吹草动是自媒体平台捕捉的焦点之一，一旦事关投资者利益损失，极易成为舆论的暴风眼，自媒体平台也成为展示伤痕、互相取暖以及宣泄负面情绪的地方。

三是意见领袖的影响力不容忽视，易引发过度悲观或过度乐观的投资者情绪。行为金融学理论和实证研究表明，社交媒体的广泛运用，使得少数自媒体意见领袖 的观点或情绪会带来广泛影响，可能驱动大量的群体行为。有研究认为，部分投资者通过社交媒体分享自己的个股收益情况及投资建议，对缺乏信息来源和分析判别能力的个人投资者起到了煽动作用。再加上，有些意见领袖的观点并不严谨，只讲投资者立场，不讲事实依据，靠“声音大”而不是靠证据和逻辑影响舆论场。结果，很可能会点燃投资者的负面情绪，放大恐慌情绪，加剧流动性危机 ；也可能会引爆市场的乐观预期，导致资产价格泡沫。

四是生成式人工智能助推虚假信息和错误信息泛滥。大规模人工智能模型使用的便利性不断提高、成本日益降低，“深度伪造”技术被滥用，而“反深度伪造”技术仍未成熟。2023年9月至10月，世界经济论坛开展的全球风险认知调查 结果表明，未来2年人工智能生成的“错误信息和虚假信息”是全球最需要关注的风险领域，未来10年其重要性仍位居第五。人工智能存在入口数据质量参差不齐、概率统计算法有局限且不透明，以及人为干预的问题。一旦存在偏见或不公正的因素，人工智能模型就会生成虚假、误导、夸大、无意义或质量差的信息，极易被某些自媒体用于商业竞争的虚假评论或恶意使用、传播、散布，影响公众的判断和决策。而从全球相关权威研究看，监管的响应速度和效力很难与技术发展的速度相匹配。

信息噪声对资本市场参与者及监管的非对称性影响分析

自媒体与社交媒体融合发展，带来的海量信息和碎片化传播，造成信息过多且分散，真实信息与错误信息、虚假信息、恶意信息交织，干扰了资本市场投融资双方理性决策以及监管应对和预期管理的效果，尤其会让广大中小投资者难以正视资本市场投资的波动性特征。

影响估值的准确性

一是信息过载会降低投资者估计资产价值的准确性。根据行为金融理论，处理海量的投资信息需要投资者保持专注，“信息的丰富会导致注意力的匮乏”。美国SEC的一项研究表明，如果市场释放了过多信息，即便这些信息是准确且和投资相关的，实践中投资者也很难关注到真正重要的内容。美联储的一项新近研究表明，信息过载意味着提取信息的准确性会降低、对未来资产价值的估计更容易出错，增加了投资的不确定性和估值风险。对于风险厌恶型投资者来说，持有资产就需要更高的风险溢价。再加上信息负荷过高带来的投资者注意力分散、对股票的关注度降低，交易量会明显下降。经测算，信息负荷大约可以解释投资收益变化的12%。

二是媒体过度关注会影响企业家的理性决策。有研究表明，市场信息中介对企业经营活动的过多关注，会起到反效果，比如使企业家错误理解价格信号、决策更短视等。若叠加外部环境不确定性加大等冲击，企业家很容易陷入“顾此失彼”的状态，难以清晰预判未来经营的机遇，进而减少对创新的关注，推迟或搁置原有的创新计划。新近实证研究发现，减少媒体和资本市场对遭受外部关税影响企业的过度关注，可以降低社会焦虑对企业家决策的影响，使得企业家能更加关注未来和长远发展。

监管行动有时会陷入被动

当下，财经媒体的报道深度和引导不够，公众的金融知识水平不高，新媒体和即时通信工具会进一步放大投机情绪。在某些自媒体的推波助澜下，不成熟的投资者往往片面地希望监管部门对股市的走势负责。每每在股市出现重大波动时，更是期待监管部门的干预，而维系市场有效运行的经济金融规律却被一再忽视。在信息摩擦的环境下，监管以维持市场稳定为首要目标干预市场，相当于引入了新的交易价格噪声和投资决策因子，理论上必然会损失一部分定价效率。一些自媒体意见领袖引导投资者，长期紧盯“国家队”每季度披露的持仓增减信息，却选择性忽视这些股票的基本面。再加上，Brunnermeier等人的研究表明，政府并不真正享有信息上的优势，干预的结果可能会背离初衷。

舆情应对的难度加大

有研究表明，媒体情绪催生资产价格泡沫或引发流动性危机的概率，与投资者结构紧密相关。“固执真理”还是“固执狂热”占上风，取决于市场交易的主导力量是机构投资者还是散户，以及监管部门是否能与市场参与各方进行有效沟通。现阶段，我国A股市场散户交易占比约60%，情绪传播会严重影响市场走势。近年来，监管部门与市场的沟通方式和效果有了质的提升，但自媒体和数字社交的信息环境，仍然给舆情应对带来很大挑战。

一是舆情处置时机不好把握。对于网络舆情，最佳的舆情干预时机应选择在心理容忍度的前后。对于敏感性较高的事件，网民的心理容忍度较低，干预时机应尽量靠前，应对处置越快越好。对于敏感性较低的事件，网民的心理容忍度较高，过早干预反而会引发好奇心，那些本不知情的网民或与事件干系不大的网民会通过舆情处置释放的信号主动搜索相关信息，在一定程度上加速了舆情的传播速度，网络舆情控制的效果可能会适得其反。

二是正面回应错误舆论并非“越多越好”。一般而言，信息大体可分为两种：一种是标准化、可量化和易存储的硬信息，如会计盈余、股票收益率等；另一种则是主观性强、定性描述的软信息，如管理层未来展望、市场评论等。投资者处理软信息，需要理解语言措辞及语调方面的细微差别，时间成本和能力要求显著高于硬信息。正面回应错误舆论，需要传递一些观点，往往以软信息的方式呈现。适量的解读会改善网络信息环境，而释放信号过多，反而会使信息分布更加不对称甚或导致信息过载，加重投资者的信息解读成本。

几点建议

技术的发展往往具有两面性。媒体信息技术的进步一方面大大增加了信息的可得性，另一方面拉大了“数字鸿沟”的影响，对信息鉴别和使用的能力提出了更高的要求，信息不对称可能并没有得到缓解，反而会加剧。资本市场参与者以中小投资者为主的结构特征，短期内不会改变。信息环境与信息生态的维护是资本市场高质量发展的前提。

一是增进与市场的有效沟通。伯南克认为，政策要发挥影响力，98%靠宣传，2%靠政策本身。A股市场现阶段仍然是弱有效市场，与市场参与者保持良好的沟通，就监管基础制度达成普遍共识很重要。与市场沟通不仅仅是事后的工作，内容也不仅仅是数据和分析，还包括将信息传递给更广泛的受众，并获得他们的支持。良好的沟通可以引导市场参与者的决策专注点，从政府政策转向“基本面”。

二是合理借鉴成熟市场社交媒体监管经验。近年来，欧洲和英国的监管部门都就社交媒体涉及金融投资信息发布等行为进行了警示。其中，欧洲证券及市场管理局针对在社交媒体发表投资建议的行为及其与市场操纵相关的风险发布警示，一旦违反《市场滥用条例》规则要求，可能被实施民事或刑事惩罚措施。英国金融行为监管局（FCA）发布了社交媒体营销金融产品最终指引，要求营销信息必须公平、清晰、不误导，观点中立，且应包括适当的风险警示；还特别警示网络主播，未经FCA授权批准而营销金融产品可能构成刑事犯罪。美国SEC主要依据反欺诈条例、反兜售条例及投资顾问法的规定，对涉及网络信息传播型证券违法行为进行判罚，并根据违法行为的新变化、新类型及时推动相关法律法规的修订。需要充分认识到，我国资本市场散户投资者众多且异质性明显，有的投资者能充分理解金融市场运行规律；有的则投机心态过重。相对于成熟市场而言，我们需要更严格的监管监督机制来约束自媒体的内容传播，并且有针对性地强化对于意见领袖发表资本市场相关意见的硬约束。

三是严打涉及非法牟利的自媒体账户。如果自媒体发布不实、虚假信息的背后，涉及诈骗、非法集资、股价操纵等牟取非法利益的行为，就已经触犯了法律甚至犯罪了，需要重点严厉打击。中证金融研究院2023年开展的资本市场个人投资者问卷调查结果显示，经常使用微信、QQ、短视频等信息进行投资选股的受访投资者中，有13%的投资意见是自媒体大V提供的，并且其中67.5%都是源自有付费项目的自媒体大V。这就需要相关部门发挥合力，开展持续高强度的核查处置。对新媒体平台进行算法干预，给予真实、高质量的自媒体账户更多的权重，让权威可靠的信息更频繁地出现在更显眼的位置上。

四是加强投资者教育与引导。及时在官方媒体或权威媒体上纠正澄清错误信息与虚假信息。提醒投资者永远不要仅根据自媒体等新媒体平台或应用程序推送的信息做出投资决定，永远不要因害怕错过良机而有投资压力。积极引导投资者关注长期财务目标，不要被投资的短期情绪扰乱。特别关注那些易被网络虚假信息诓骗的投资者群体。

（文章仅代表个人观点，不代表单位观点，文责自负）

（责任编辑：钟龙军）

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